Sinds de lancering van Geotrendlines Insider eind 2019 hebben we al veel analyses gemaakt van belangrijke economische en geopolitieke onderwerpen. Denk bijvoorbeeld aan de rol van de Amerikaanse dollar, de beweging van de rente, de opkomst van de private crypto-economie, de geopolitiek rond Nord Stream 2, het verschil tussen ‘papier’ en fysiek goud, de rol van centrale banken in het verleden en in ons huidige tijdperk, enzovoort.
Vorige week publiceerde Bloomberg een analyse over de extreem lage rente. We halen een aantal passages uit deze analyse naar boven, omdat deze bevestigen wat wij al veel langer schrijven voor onze abonnees. Het laat zien dat onze inzichten langzaam maar zeker ook de financiële mainstream bereiken. Laten we eens kijken wat Bloomberg vorige week schreef over de rente en de obligatiemarkt.
Inflatie stijgt, maar rente daalt
De inflatie in de Verenigde Staten blijft maar oplopen en steeg in mei zelfs naar 5%. Het hoogste niveau sinds 2008. Desondanks blijft de rente op Amerikaanse 10-jaar staatsleningen opvallend laag, terwijl die op kortlopende staatsleningen zelfs negatief dreigt te worden. Zijn beleggers dan helemaal niet bang voor inflatie? Misschien wel, maar dat blijkt dus niet uit de renteontwikkeling. Wat is er aan de hand? Zoals we op Geotrendlines Insider al eerder schreven hebben centrale banken geen controle meer over de rente.
Rente blijft dalen
In de mainstream financiële media begint dat besef ook langzaam door te dringen. Bloomberg geeft in dit artikel een alternatieve verklaring voor de aanhoudend lage rente. De auteur, Tracy Alloway, is een analist die ook baanbrekend werk verrichte bij de Financial Times. Ze schrijft in haar analyse op Bloomberg dat er specifieke krachten aan het werk zijn die de rente laag houden. Ze wijst daarbij op de enorme vraag naar staatsleningen vanuit de bancaire sector als alternatieve verklaring voor de lage rente.
"The implication here is that a technical source of demand — banks buying U.S. Treasuries to satisfy liquidity requirements — has effectively put a lid on yields and potentially stripped them of some informational value regarding exactly what the market thinks of inflation risks."
Banken hebben staatsleningen nodig om aan liquiditeitseisen te voldoen. Ook stipt ze het probleem aan van dit kuddegedrag door banken, namelijk dat de vraag naar staatsleningen snel kan wegvallen door plotseling wisselende omstandigheden. We hebben in maart 2020 gezien hoe een vlucht uit minder veilig geachte staatsleningen richting veiliger geachte staatsleningen zelfs de grootse en meest liquide markt ter wereld kon ontwrichten:
“This source of demand could change or disappear entirely if something were to come along and knock the delicate balance of rates and incentives that has combined to herd the world’s biggest banks into U.S. Treasury bonds.”
Staatsleningen als risicovrije asset
Staatsleningen zijn in het huidige financiële systeem altijd erg gewild. Sinds 1988 zijn ze namelijk de speciale rol van risicovrije asset gaan spelen in het financiële systeem. In februari 2020 schreven we in het Insider artikel ‘Van goud naar klatergoud: Staatsleningen als veilig onderpand’ al dat centrale banken de controle op de lange rente al veel eerder kwijt zijn geraakt en dat zij dus een minder grote rol spelen dan veel mensen denken.
“In 2003 constateerde toenmalig voorzitter van de Fed Alan Greenspan dat er sprake was van een ontkoppeling tussen de korte beleidsrente van de Fed en de lange rente die wordt bepaald door de kapitaalmarkt. Normaal gesproken vertaalde een verhoging van de korte zich in een getrapte verhoging van de lange rente, dat gebeurde nu echter niet. Greenspan sprak van een ‘conundrum’, een raadsel.
Zijn opvolger Ben Bernanke poneerde een eigen theorie, die van de ‘savings glut’, het enorme spaaroverschot van de opkomende landen dat werd gestoken in dollarpapier. Dit zou de rente meer drukken dan door de Fed was ingeschat. Beide verklaringen zijn echter onjuist. De ontkoppeling was ontstaan door de sterk gegroeide mondiale dollarmarkt. Die bepaalde inmiddels de lange rente onafhankelijk van het monetaire beleid van de Fed.”
Huizenmarktcrisis veroorzaakt financieel infarct
Wat Tracy Alloway van Bloomberg in onze optiek mist, is dat er ook een andere reden is voor banken en non-banken om Amerikaanse staatsleningen aan te houden. Want waarom zijn Amerikaanse staatsleningen na 2008 nog populairder geworden? Om deze vraag te beantwoorden moeten we terug naar de financiële crisis van 2008. Banken kwamen toen wereldwijd in grote problemen. Ze hadden namelijk veel (verpakte) Amerikaanse hypotheken die als triple-A op hun balans stonden. Dat terwijl deze hypotheken helemaal niet zo veilig bleken te zijn.
Toen de crisis op de Amerikaanse huizenmarkt begon verloren de financiële markten het vertrouwen in al deze hypotheekleningen. Direct verloren deze schulden hun status van veilig en liquide onderpand. Daardoor ontstond een run op de meest veilige staatsleningen. Daar bovenop begonnen ook centrale banken staatsleningen op te kopen met hun aankoopprogramma’s, wat de rente nog verder deed dalen.
Door de toegenomen risicoperceptie is de klassieke geldmarkt opgedroogd. In die markt leenden banken elkaar geld uit zonder onderpand. Maar zoals we vaker schreven op Geotrendlines, is die geldmarkt opgedroogd na 2008. Dit is goed te zien in deze grafiek:
Aantal interbancaire leningen sterk afgenomen sinds 2008 (Bron: St. Louis Fed)
De manier van financieren waarbij banken en schaduwbanken gebruik maken van onderpand is veel veiliger. Er vindt dan ook (bijna) geen financiering meer plaats zonder gebruik van financieel onderpand. Hierdoor is de rol van staatsleningen na de kredietcrisis dus nog veel groter geworden. Deze verklaring neemt Alloway niet mee in haar analyse.
Strengere liquiditeitseisen
Er is nog een reden waarom de vraag naar staatsleningen structureel is toegenomen: veranderde regelgeving. Banken moeten sinds de kredietcrisis voldoen aan strengere regels ten aanzien van de bezittingen op hun balans. Om te voorkomen dat banken in tijden van stress opnieuw in de problemen komen moeten ze van de financieel toezichthouder meer veilig onderpand aanhouden, dat onder alle omstandigheden verhandelbaar blijft.
Dat betekent dat banken tegenwoordig meer zogeheten High Quality Liquid Assets (HQLA's) op hun balans moeten zetten, obligaties met een zeer laag risicoprofiel. Dit zijn bijvoorbeeld kortlopende staatsobligaties en hypotheekleningen met een overheidsgarantie, maar ook overtollige reserves die banken aanhouden bij de Federal Reserve.
"These portfolios typically fall under the umbrella of High-Quality Liquid Assets, or HQLA, but another way of thinking about them is as a form of bank bondage — a requirement that forces banks to keep large amounts of generally low-yielding securities like U.S. Treasuries (which can be used as collateral in the repo market), agency mortgage-backed securities (MBS) and reserves — on their balance sheets."
Structurele vraag naar staatsobligaties
Bovenstaande ontwikkelingen verklaren dus waarom er vandaag de dag een structureel grote vraag is naar staatsleningen. Het verklaart dan ook waarom de rente op staatsleningen sterk is gedaald en in tijden van stress zelfs lange tijd negatief kan blijven (als de prijs van een staatslening stijgt, daalt de rente en omgekeerd). Hierover schreven we vorig jaar al verschillende analyses op Geotrendlines Insider.
De lage rente laat zien dat er een schaarste is aan veilig onderpand. Dit zien we ook terug in de ontwikkeling van de korte rente in de VS, want die dreigt inmiddels onder nul te zakken:
Lange rente stijgt niet meer, korte rente daalt verder (Bron: St. Louis Fed)
Ook verklaart dit waarom steeds meer geldmarktfondsen hun overtollige cash stallen bij de Fed. Ze ruilen het daar in voor veilig onderpand tegen 0% rente. Dat is gunstig als de marktrente onder nul zakt. Ook daarover schreven we onlangs op Geotrendlines Insiders:
“Nu de rente op kortlopende staatsleningen tot een nulpunt is gedaald en banken niet staan te springen om cash te ontvangen, zoeken vermogensbeheerders en andere financiële instellingen andere manieren om hun overtollige cashreserves te stallen. En dat kan bij het reverse repo loket van de Federal Reserve. Daar kunnen banken en geldmarktfondsen cash aanbieden in ruil voor Amerikaanse staatsobligaties, zogeheten Treasuries.”
Systeemrisico neemt toe
De implicatie van deze controversiële theorie is verstrekkend. Het betekent dat de rente op staatsleningen geen zuivere weerspiegeling meer is van inflatieverwachtingen of kredietrisico. Staatsleningen zijn vandaag de dag in eerste plaats kapitaalmarkt instrumenten, en pas daarna beleggingen in de traditionele zin.
Dit heeft ook grote implicaties voor de stabiliteit van ons financiële systeem. Opmerkelijk genoeg was het toenmalig ECB-voorzitter Mario Draghi die hier in zijn rol als voorzitter van de European Systemic Risk Board op wees. In ons Insider artikel 'Centrale banken schakelen markt uit met bail-outs' van een jaar geleden attendeerden we onze abonnees op het betreffende ESRB-rapport:
“Deze zes gecombineerde eigenschappen hebben er voor gezorgd dat we niet meer zonder kleerscheuren onder dit systeem uit kunnen. Het is niet hervormbaar. Dit is allemaal terug te lezen in het rapport van de European Systemic Risk Board (ESRB) uit 2015 (‘Report on the Regulatory Treatment of Sovereign Exposure‘). Het is een organisatie die na de eurocrisis van 2010-2012 is opgericht om de risico’s in het financiële systeem te monitoren, vallend onder het gezag van de ECB.”
Natuurlijk is er ook nog steeds vraag naar staatsleningen omdat het als meest veilige belegging wordt gezien. Ook worden pensioenfondsen en verzekeraars vanuit regulering gedwongen om veel spaargeld van hun deelnemers en klanten te beleggen in staatsleningen. Bovendien is het teken van wantrouwen in de economische toekomst. Veel geld wordt geparkeerd in staatsleningen, omdat de mogelijkheden om het succesvol te investeren in de reële economie niet groot zijn. De veiligheid van staatsleningen kan echter niet meer worden afgelezen aan de rentestand.
Conclusie
Door de veranderde rol van staatsleningen is er een grote ‘kunstmatige’ vraag naar staatsleningen ontstaan. Deze vraag drukt de rente, ondanks dat er misschien wel sprake is van hogere inflatieverwachtingen of toegenomen kredietrisico. Beleggers worden dus massaal op het verkeerde been gezet. De lage rente spoort ook aan om meer risico’s te nemen in het financiële systeem. Met geleend geld wordt gegokt op meer rendement. Hierdoor is er in vrijwel alle beleggingscategorieën sprake van bubbels.
Het artikel van Bloomberg laat zien dat de mainstream media er langzaam maar zeker achter komen dat er iets vreemds aan de hand is met de rente. Ook zullen ze op een gegeven moment concluderen dat centrale banken daar weinig aan kunnen doen. En dat speelt dus al veel langer, zie ook dit artikel van Sander Boon op Follow the Money uit 2014. Met Geotrendlines Insider blijft u dus vooruit lopen op de belangrijkste ontwikkelingen op monetair gebied.
Nieuwsgierig? Wilt u meer weten? Neem dan een abonnement op Geotrendlines Insider.
De afbeelding boven het artikel is afkomstig van Quote Inspector en is vrij te gebruiken onder de Creative Commons licentie.
