De internationale rol van de euro

De euro begint zich steeds meer als een internationale munt te gedragen. Niet alleen wordt de munt internationaal vaker gebruikt, ook krijgt de obligatiemarkt in euro’s steeds meer momentum. Daarnaast valt op dat verschillende grondstoffenvaluta steeds meer met de euro meebeweegt dan met de dollar. Volgens Claudio Borio, hoofdeconoom van de Bank for International Settlements (BIS), laat dit alles zien dat de internationale rol van de euro nog steeds wordt onderschat.

In een openbare hoorzitting van het Europees Economisch en Sociaal Comité over de versterking van de internationale rol van de euro beargumenteerde de hoofdeconoom van de BIS dat de euro in bepaalde opzichten de laatste jaren sterker is geworden.

Interessant zijn de opmerkingen die hij maakt over de mogelijkheid om grondstoffen als olie af te rekenen met euro’s in plaats van dollars. Dit zou volgens hem niet alleen de het bereik van het buitenlandse beleid van de Verenigde Staten kunnen beperken, maar ook de aanzet kunnen geven naar een grotere rol voor de euro als financieringsvaluta.

Zodra landen hun olie in euro’s afrekenen zullen ze ook eerder geneigd zijn om geld te lenen in deze valuta, omdat ze daarmee minder valutarisico lopen. Dit kan een versterkend effect hebben, omdat de euro dan een belangrijke financieringsmunt wordt die ook op dit terrein marktaandeel van de dominante dollar kan overnemen.

Tegen deze achtergrond is het interessant om te zien dat steeds meer landen overwegen olie in euro’s af te rekenen. Deze week nog dreigde Saoedi-Arabië haar olie niet langer in dollars, maar in andere valuta af te rekenen. Als deze grote olieproducent dat werkelijk gaat doen, dan zal dat een sterke stimulans geven aan de positie van de euro als wereldmunt. Tegen deze achtergrond is de toespraak van Claudio Borio zeer actueel en absoluut het lezen waard. Hieronder ziet u de exclusieve vertaling.

De internationale rol van de euro: Een stap terug, maar niet verslagen

Door: Claudio Borio, hoofdeconoom van de BIS

Openbare hoorzitting voor het Europees Economisch en Sociaal Comité over “Versterking van de internationale rol van de euro: Europese en internationale perspectieven”

Brussel, 4 april 2019

Goedemorgen,

Het is mij een genoegen om voor deze commissie te getuigen. Er is veel gezegd over de rol van de euro in het internationale monetaire en financiële stelsel en over de vooruitzichten van de valuta. En veel ervan is niet bijzonder bemoedigend.

Een deel van wat er is gezegd gaat over de toekomst. Gebaseerd op de lessen van de geschiedenis is er een brede consensus over de financiële en politieke randvoorwaarden om van die toekomst een mooie toekomst te maken. Het enige dat men kan concluderen uit die lessen is dat de afstand om daar te komen op zijn zachtst gezegd aanzienlijk is. Ik kan nauwelijks iets van waarde toevoegen aan dat aspect van het debat.

Een deel van wat er is gezegd ging over de evolutie tot nu toe. Neem de IMF-score van het deel van de officiële deviezenreserves dat is uitgedrukt in euro’s. Dit toont een aanzienlijke afname van ongeveer 25% in 2012 tot ongeveer 20% op dit moment. Bovendien laat de samengestelde index van de ECB over de internationale euro van de euro rol een even onflatteus beeld zien. Men zou uit dit alles kunnen concluderen dat de euro over de hele linie haar macht verloren heeft.

Vandaag wil ik dit vonnis kort in twijfel trekken. Mijn stelling is dat het vonnis te categorisch is en dat een meer genuanceerde studie noodzakelijk is.

Ik zou willen betogen dat de kracht van de euro in een aantal belangrijke, maar ondergewaardeerde, opzichten de afgelopen jaren in feite is toegenomen. Ik zal drie aspecten belichten: de invloed van de euro op de wereldwijde obligatiemarkten, haar invloed op wisselkoersen wereldwijd en de invloed ervan op de “effectieve prijszetting” van grondstoffen, ongeacht de valuta waarin hun prijzen daadwerkelijk zijn uitgedrukt.

De euro op de wereldwijde obligatiemarkt

Om de impact van de euro op de wereldwijde obligatiemarkten te waarderen, is het nuttig om de gebeurtenissen van de verkoopgolf op van de obligatiemarkt in 1994 in herinnering te brengen. Dat was een historische benchmark (zie grafiek 1). De wereldwijde uitverkoop begon met een onverwachte renteverhoging van de Federal Reserve, die het begin van een verkrappende cyclus aankondigde. Deze beweging werd versterkt door de marktdynamiek, dankzij de hefboomposities van beleggers. Dit leidde tot een uitverkoop van de trans-Atlantische obligaties, ondanks het feit dat de monetaire omstandigheden in Europa niet veranderd waren. De Duitse Bundesbank en de Franse centrale bank verkeerden op dat moment in een versoepelingsfase.

We hebben nu een beter bewijs van wat er is gebeurd. De toename van de Europese premie voor de obligatietermijn – het verschil tussen de rendementscomponent en de kortetermijnrente – dreef de Europese obligatierendementen in de richting om de Amerikaanse rente te volgen (zie grafiek 1). En dit gebeurde toen ondanks de duidelijke verschillen in de monetaire beleidskoers.

Dit was gewoon een ander voorbeeld in een reeds gevestigd patroon. De relatie tussen de Europese en Amerikaanse obligatiemarkten was zeer asymmetrisch. De Amerikaanse obligatiemarkt was de bepalende factor. De hoop van degenen die de euro verzonnen was dat deze nieuwe munt een tijdperk van symmetrie zou inluiden, maar deze hoop werd lange tijd onderbroken door de realiteit.

Grafiek 1: Van Amerikaanse beleidsrente naar obligatierente in Europa (Bron: BIS)

We gaan snel vooruit naar 2014. Het vooruitzicht van het aankoopprogramma van activa van de ECB drukte de rendementen op de euro-obligaties. Maar dit keer leken de lagere premies in Europa echter lagere termijnpremies in de Amerikaanse obligatiemarkt te veroorzaken (zie grafiek 2). De richting van invloed over de Atlantische Oceaan was nu veranderd van oost naar west. Een hoogfrequente analyse constateert dat er een veel meer symmetrische relatie was ontstaan.

Meer in het algemeen zijn er aanwijzingen dat bewegingen in Duitse obligatierente een meer symmetrisch effect uitoefenen op bewegingen van Amerikaanse Treasuries. Doorlopende schattingen van de overloopeffecten tussen de twee markten wijzen erop dat hun kracht sinds 2004 geleidelijk is toegenomen. En nog belangrijker, dat de kracht van de westwaartse trans-Atlantische overloopeffecten – van het eurogebied naar de Verenigde Staten – is toegenomen en de kloof vrijwel heeft gedicht (zie grafiek 2).

Grafiek 2: Trans-Atlantische golfbeweging van Europa naar de VS (Bron: BIS)

Laten we nu onze aandacht verschuiven van veranderingen in de rente naar de renteniveaus. Het is opmerkelijk hoe laag het rendement op staatsobligaties in het eurogebied is ten opzichte van de rente op Amerikaanse staatsobligaties. Om zeker te zijn, weerspiegelt de kloof van ongeveer 2% – gebruikmakend van Duitse Bunds als voorbeeld – voor een deel het verschil in koers van het monetaire beleid. Maar het record van 2014 suggereert dat de schaal en het zwaartepunt van het eurogebied en de euro-obligatiemarkt ook een belangrijke rol spelen. Schattingen geven inderdaad aan dat de termijnpremie in de landen van het eurogebied aanzienlijk lager is dan die in de Verenigde Staten (zie grafiek 2).

De obligatiemarkt in het eurogebied heeft meer gewicht gekregen. Misschien niet zoveel als degenen die de euro bedachten hadden gehoopt. Maar desalniettemin een grotere massa.

De euro als anker op de wereldwijde valutamarkt

Een andere markt waar de euro aan invloed heeft gewonnen is de valutamarkt. Hier verwijs ik niet zozeer naar het aantal transacties. In dit opzicht speelt de euro nauwelijks een grotere rol dan zijn voorganger, de Duitse mark. Maar ik zie het als een magneet – of een anker – voor andere valuta. En dat is een ander verhaal.

Het is niet alleen omdat, zoals we weten, sinds het begin van de euro verschillende landen in het oosten zich hebben aangesloten. Of omdat verschillende andere valuta van landen in het oosten de meeste bewegingen van de euro ten opzichte van de dollar delen. Denk bijvoorbeeld aan de Tsjechische Republiek, Hongarije en Polen.

Het verhaal is groter. De invloed van de euro eindigt niet in Europa. Noemenswaardig is dat de Chinese centrale bank eind 2015 het valutamandje bekendgemaakte dat als leidraad dient voor het beheer van de Chinese munt. In dit valutamandje heeft de euro een weging van 16%, vergeleken met 22% voor de dollar. Gezien de sterke handelsbetrekkingen van China zou dit in de loop van de tijd kunnen betekenen dat de verschillende valuta van oost-Azië zich in sympathie met de euro tegenover de dollar kunnen bewegen.

Bovendien hebben grondstoffenvaluta sinds het begin van de euro over het algemeen de neiging om in wisselende, maar significante, mate met de euro mee te bewegen ten opzichte van de dollar (zie grafiek 3). En daarmee bedoel ik niet de dollarkoppeling van olieproducenten in het Midden-Oosten, maar de valuta van andere grondstoffenproducenten zoals Australië, Brazilië, Canada, Rusland en Zuid-Afrika.

Grafiek 3: Aantrekkingskracht van de euro wordt sterker (Bron: BIS)

Om er zeker van te zijn, de redenen voor deze correlatie worden nog steeds niet goed begrepen. Maar het kan een weerspiegeling zijn van het feit dat de grondstoffenprijzen in dollars de neiging hebben om te verzwakken wanneer de dollar stijgt ten opzichte van de euro en te versterken wanneer de dollar in waarde daalt, zoals eind 2014 (zie grafiek 3). Omdat grondstoffenprijzen reageren op verschuivingen in de wisselkoers tussen de dollar en de euro doen grondstoffenvaluta dat ook.

Grondstoffen handelen in euro’s?

Dit brengt me bij mijn laatste punt: de implicaties van het afrekenen van grondstoffen in euro’s in plaats van dollars voor de stabiliteit van die prijzen voor producenten en consumenten in het eurogebied en voor andere beleidsdimensies. Hier is de systematische relatie tussen grondstoffenprijzen en de dollar van cruciaal belang.

Als een reden om te wensen dat grondstoffenprijzen – vooral die van olie – in euro’s luiden is om hun volatiliteit te verminderen als ze in euro’s wordt gemeten, dan moeten we even stilstaan ​​en reflecteren. Men zou onderscheid moeten maken tussen de valuta waarin de grondstoffenhandel wordt uitgedrukt en hoe de prijzen van die grondstoffen meewegen met wisselkoersen. Dit zou je de “effectieve prijsstelling” van grondstoffen kunnen noemen.

Grondstoffenprijzen mogen dan misschien niet in euro’s luiden. Maar ze bewegen – althans, tot op zekere hoogte – met de euro. Zoals eerder opgemerkt neigt de dollar – de valuta waarin grondstoffen uitgedrukt worden – naarmate de grondstoffenprijzen stijgen, te verzwakken ten opzichte van de euro. Als gevolg daarvan stijgen de grondstoffenprijzen minder in euro’s.

Met andere woorden, de grondstoffenprijzen zijn – hoe paradoxaal het ook klinkt – eigenlijk stabieler in euro’s dan in dollars. Zo is de volatiliteit van de Brent-olieprijzen uitgedrukt in euro sinds 2008 lager dan die in dollars (zie grafiek 4). In feite betekent de systematische verschuiving van de dollar ten opzichte van de euro dat zodra de olieprijzen veranderen de wisselkoers als een schokdemper fungeert.

Grafiek 4: Wisselkoers werkt als demper voor olieprijs in euro (Bron: BIS)

Uiteraard levert het uitdrukken van energieprijzen in euro ook andere voordelen op. Ten eerste zou het verhandelen en afrekenen van olie in de euro betalingen van dollars naar euro’s verplaatsen en daarmee de uiteindelijke afwikkeling verplaatsen naar het TARGET2-systeem van de euro. Dit zou het bereik van het buitenlands beleid van de VS kunnen beperken, voor zover deze profiteert van betalingen in dollars.

Bovendien zou het uitdrukken van energieprijzen in euro’s implicaties hebben voor schuldenaren die hun valutarisico’s willen afdekken. Importeurs in het eurogebied zouden dit automatisch doen door te lenen in hun eigen valuta. Energieproducenten buiten het eurogebied zouden meer redenen hebben om in euro’s te lenen om kasstromen af te dekken.

Evenzo zouden gebruikers buiten het eurogebied een prikkel hebben om in euro’s te lenen om aankopen te financieren. Belangrijk is dat dit alles het gebruik van de euro als internationale financieringsvaluta zou bevorderen – een rol waarin het aandeel van de euro sinds haar introductie alsmaar verder is afgenomen (zie grafiek 5). Om dezelfde redenen zou dit ook haar rol als reservemunt versterken. Dit zouden belangrijke veranderingen zijn.

Grafiek 5: Ups en downs van de euro als internationale financieringsmunt (Bron: BIS)

Conclusie

De euro heeft bekende tegenslagen gekend als internationale valuta. Maar het heeft ook niet erkende winsten geboekt. Deze hebben zich voorgedaan op de obligatiemarkt, op de valutamarkt en in de effectieve prijsstelling van grondstoffen.

Bron: Bank for International Settlements

Vertaling: Frank Knopers

Lees ook:

Deel dit artikel:

Frank Knopers

Frank Knopers studeerde bedrijfswetenschappen aan de Universiteit Twente in Enschede en behaalde een Master in Financial Management met een onderzoek naar de effectiviteit van waardebeleggen (value investing) in Nederland. Sinds het uitbreken van de financiële crisis is Frank zich gaan verdiepen in de werking van het geldsysteem.